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       2018年以来国际形势突变,中美贸易战持续升级,叠加国内去杠杆、防风险的金融强监管政策,经济下行压力加大。因此在2018年7月底国务院常务会议、政治局会议先后定调财政金融协调发力,确定稳增长成为经济主要矛盾,标志着包括货币、财政、监管等在内的宏观政策整体转向稳增长。


       但是此次政策调整与以往存在一个很大不同,即不但未放松房地产调控政策,反而更加严厉地表态要“坚决遏制房价上涨”。

 

 

为什么此轮宏观政策调整将房地产排除在外?

 

       从2008年开始,中国为应对经济下行压力经历过三次重大的宏观政策调整,分别是2008下半年至2009年、2011年底至2012年、2014年下半年至2016年初。这三次宏观政策调整除了货币政策、财政政策放松之外,都有一个重要的共同点即房地产的刺激或放松。


       虽然侧重略有不同,但中国每次“稳增长”的关键措施都是“稳投资”。这一方面是由中国经济结构决定的,投资在经济中的比重仍然较高;另一方面消费弹性低,出口则受外部环境影响大,均难以担当起稳增长的任务。


       具体来看,投资主要包括三大块内容,即房地产投资、基建投资和制造业投资。2008年,面对全球金融危机冲击,中国推出4万亿刺激政策,投资三大板块全部得到强力刺激,其中房地产固定资产投资增速一度接近40%。


       2012年,刺激政策主要是针对基建投资,虽然对房地产调控政策也有所松绑,但没有刺激地产投资,所以2012~2013年基建投资大幅增长回到20%以上高位,房地产投资增速则经历了一波小反弹。


       到了2014~2015年,由于基建和地产投资持续下滑,尤其是房地产投资增速回落到零附近,因此此次政策调整是以房地产、基建为主,随着一系列房贷、限购政策由紧转松,房地产投资从底部回升到10%左右的增速,基建投资也回到20%以上。


图1:2008年以来中国经历三次宏观政策调整

资料来源:Wind,复华投资


       通过回顾过去三轮政策调整,可以看出除了2008年的全面刺激之外,之后的政策调整根据背景不同会有所侧重。按照上述规律来看当前的政策调整,就能够理解为何此次放松没有包含房地产。


       首先,基建快速下滑是当前投资放缓的主要拖累,基建投资增速从2017年的20%持续下滑至2018年上半年的7%左右,速度之快历史少见,而房地产投资则保持着10%以上的较高增速,因此目前并无刺激房地产投资的必要。


       其次,根据过去的规律,每次宏观政策调整后都会出现一波房价上涨,出于防止房地产泡沫继续膨胀的目的,政府不但不能刺激房地产,反而调控政策需要更加严厉以遏制预期。


       事实上,自政治局会议做出有史以来最坚决的表态后,以深圳市为代表的房地产政策已经升级,已经表明了房地产调控的力度会更加严厉。

 

 

宏观政策决定中国房地产短周期,但这次不一样

 

       中国房地产周期具有明显的短周期特征,基本同步于宏观政策周期,一般持续3~4年时间。其背后原因是,房地产具有较强的拉动经济的效果,导致在经济下行压力加大时,中国政府往往通过刺激房地产以托底经济;但房地产过度繁荣又会带来泡沫风险和挤出效应,在风险积累到一定程度后又会导致政府收紧政策,抑制房地产市场。在政策一紧一松的循环之中,中国房地产呈现出明显的短周期波动。

 

 

       从房地产投资角度看,从2005年开始至今,共经历了四个完整的短周期。

 

       2005~2008年为第一个周期,房地产投资增速在2005~2007年持续走高,受全球金融危机影响2008年出现急速下跌。

 

       2009~2012年为第二个周期,中国四万亿刺激政策推动房地产投资在2009~2010年快速上升,2010年之后因政策收紧开始回落。

 

       2012~2015年为第三个周期,2012年宏观政策调整,对房地产政策有所松绑,导致房地产投资出现一波小幅反弹,随后持续回落到2015年。

 

       2015年至今为第四个周期,2015年地产政策调控全面暂缓,政府转而刺激楼市,之后房地产投资增速逐步回升,2016下半年到2017年一二线城市开始严厉调控,房地产投资增速有所回落,但受棚改货币化安置影响三四线房地产投资高增,导致全国房地产投资维持高增长,此一轮短周期被拉长。


       从房价角度看,也基本符合上述小周期规律。但是在第四个周期中不同城市之间分化明显,目前一二线城市房价同比增速高位回落,其中一线城市回到零附近,三线城市仍然维持较高的同比增速。

 

       综合来看,当前房地产价格虽然处在短周期的底部附近,但宏观政策调整带来底部回升的传统规律大概率不会重现,房地产调控政策会更加严厉。如上所述,宏观政策循环导致了中国独特的房地产短周期,但几个循环之后,房地产泡沫越来越大,因此在大方向上,政府重走老路的风险和成本过高。

 

       在中美贸易战持续升级、宏观经济环境下行的背景下,基建投资将充当稳增长的主力军,而房地产短周期复苏将会被政策收紧所遏制。如果内外形势未来继续恶化,我们预计政府对商品房市场的行政管控将会更加严格和长期化,同时将会通过加大保障房投资建造,发挥类似于基建投资一样的稳增长作用。

 

图2:中国房地产呈现3~4年的短周期波动规律

资料来源:Wind,复华投资


人口周期决定中国房地产长周期已经向下

 

        房地产长周期又称库兹涅茨周期,一个周期的持续时间平均20年左右。上世纪30年代,库兹涅茨通过分析美、英、法、德等国的长期数据,发现经济中存在为期15~25年、平均20年的长期周期波动,该周期主要以房地产的兴旺和衰落为划分标志。后来多名其他学者的研究也证明了房地产长周期的存在。例如英国著名学者哈里森研究结论认为,英国和美国的历史均表明一个完整的房地产周期在18年左右。


       中国房地产长周期开始于1999年,根据已故周期分析专家周金涛的研究结果,2014年是中国房地产周期的高点,2016年一线城市房价暴涨只是房地产周期的B浪反弹,下行期仍将持续。此外,从人口周期也可印证中国房地产长周期已经出现高点的判断。房地产长周期背后的根本驱动力是人口周期。


 

       国际研究经验表明,主要国家房地产周期的拐点均与人口结构中劳动年龄人口的拐点相吻合,因为劳动年龄人口是住房的主要购买力量,劳动年龄人口出现拐点,意味着最根本的购买需求进入下降趋势。中国自2012年以来开始出现劳动年龄人口减少的趋势,至今已经持续五年时间。


       中国15~64岁劳动年龄人口占比自2011年出现拐点,截至到2017年已从74%下降至71%,与之对应的是人口总抚养比从34%升高至39%附近,其中老年抚养比增长较快。为应对人口老龄化问题,中国已开始放开二胎、多胎政策,2016年出生人口从1655万跃升至1786万,出生率从12.07%跃升至12.95,但2017年出生人口又大幅回落至1723万,出生率回落至12.43,可见生育政策放松后的效果持续性并不强。


       由此来看,中国房地产自1999年以来的这一轮长周期的顶部已过,进入下行阶段,背后根本原因是人口结构的趋势变化导致刚性住房需求收缩,而人口结构改变几乎是不可逆的,且其影响在未来将会越来越大。

 

图3:中国人口结构变化,劳动年龄人口顶点已过

资料来源:Wind,复华投资

 

“冰冻”+“改革”——房地产调控政策的重大变化

 

       房地产是经济周期之母,历史上十次危机九次由地产引发。如何平衡经济稳增长和控房价的短周期目标,如何应对房地产长周期向下和实现持续的平稳健康发展,是当前政府所面对的最复杂、最关键的问题。如何顺利化解,考验执政智慧。



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